財務分析系列（二）

万科的标杆学习
2007年04月23日


帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。于是，实施类似帕尔迪的战略意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润，这样的企业当然是政府、供应商、购房者更加欢迎的



人们普遍认为国内的房地产企业问题不少，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。于是，郎咸平教授试图为大陆房地产企业指点迷津，认为目前房地产已经成为中国风险最高的行业，而香港的经验值得借鉴。然而，郎教授提到的榜样之一——香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）本是万科的第二个标杆（第一个是索尼），而万科却已经“另觅新欢”。

与新鸿基相比，帕尔迪回报股东更多
2003年12月的一次内部会议上，万科董事总经理郁亮代表管理层首次提出，万科有意以帕尔迪（Pulte Homes，PHM.NYSE）作为新的标杆企业，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而帕尔迪在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。

其实，除了郁亮所提到的理由，帕尔迪还有其他过人之处，从经营业绩和抗风险能力方面来分析，也颇值得国内企业借鉴。

帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率（ROE，return on equity）是一个不错的指标。

对比帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率，我们发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基（图1）。



图1 帕尔迪和新鸿基净资产收益率比较



帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人的意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润/销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入/资产）和权益乘数（资产/股东权益）拉了它的后腿（表1）。



表1 帕尔迪和新鸿基2005年度杜邦分析

　项目
帕尔迪
新鸿基

净资产收益率
25.04%
6.91%

权益乘数
2.19
1.28

总资产收益率
11.43%
5.40%

净利润率
10.15%
45.20%

资产周转率
1.13
0.12


注：新鸿基2005财年截止至6月30日。

新鸿基更注重风险防范
新鸿基的权益乘数低是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。

在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药（表2）。

表2 新鸿基业务分部信息（百万港元）



项目
2003年
2004年
2005年

营业额
营业溢利
利润率
营业额
营业溢利
利润率
营业额
营业溢利
利润率

物业销售
12543
2769
22.08%
10004
2401
24.00%
10274
3626
35.29%

租项收益
5175
3857
74.53%
4978
3729
74.91%
5056
3740
73.97%

酒店经营
510
154
30.20%
597
227
38.02%
679
264
38.88%

其他业务
4717
650
13.78%
6185
1087
17.57%
6936
1103
15.90%

合计
22945
7430
32.38%
21764
7444
34.20%
22945
8733
38.06%


注：营业溢利为财务支出前数字。

与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，即使是房地产开发业务，利润率也低得多（表3）。

由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；而新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

表3 帕尔迪业务分部信息（千美元）

项目
2003年
2004年
2005年

收入
税前利润
利润率
收入
税前利润
利润率
收入
税前利润
利润率

房地产开发
8701661
1000513
11.50%
11400008
1635580
14.35%
14528236
2298822
15.82%

金融服务
115847
68846
59.43%
112719
47429
42.08%
161414
70586
43.73%

合计
8817508
1069359
12.13%
11512727
1683009
14.62%
14689650
2369408
16.13%





凡事有利必有弊。

新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低（表4）。

表4 帕尔迪和新鸿基2005年度资产结构比较（千美元、百万港元）



项目
帕尔迪
新鸿基

金额
比例
金额
比例

现金
1002268
7.68%
6519
3.40%

存货和土地
9090488
69.67%
37277
19.42%

其它资产
2955418
22.65%
148150
77.18%

资产总额
13048174
　
191946
　




在牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构后，新鸿基在负债方面仍然要慎重得多（表5）。

表5 帕尔迪和新鸿基2005年度负债率比较（千美元、百万港元）

　项目
帕尔迪
新鸿基

资产
13048174
191,946

负债
7090832
38,181

资产负债率
54.34%
19.89%

短期有息负债
893001
1,605

长期有息负债
3386527
21,461

有息负债
4279528
23,066

股东权益
5957342
153,765

有息负债占负债比例
60.35%
60.41%

D/Capital
36.24%
12.25%


注：D为长期有息负债，Capital为长期有息负债与股东权益（包括少数股东权益）之和。

或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。

在《标本》一书中，郎教授指出：“香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样不可控的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司均资本负债率（而不是资产负债率）基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看作是这个行业的风险管理标准。”

事实果真这样吗？

Z值显示帕尔迪更能抗击风险
与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。

帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率（debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C）不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而54年的连续盈利（实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述）则证明它收效甚佳。

仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用Z值来判断，答案竟然是相反的（表6）。

Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

其中：X1=营运资本/总资产

X2=留存收益/总资产

X3=息前税前利润/总资产

X4=股东权益/负债

X5=销售收入/总资产

Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其他指标更大。

表6 帕尔迪和新鸿基2005年Z值比较

　项目
帕尔迪
新鸿基

Z
2.74
2.40

X1
0.58
0.10

X2
0.36
0.36

X3
0.17
0.07

X4
0.84
4.03

X5
1.13
0.12




尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而前文我们提到它对股东的回报也更高。

帕尔迪战略会更受多方欢迎
万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。

然而，新鸿基的强项——拿地却是万科的弱项。所以，即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”，尽管万科近年来通过合作、并购等方式在拿地方面有了相当大的进步。

从中国的国情来看，政府希望房价平稳上涨，所以某些地方房价上涨过快导致宏观调控政策的出台。对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。

虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。

我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于，一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求；另一方面房价高企，开发商获取了过多的利润，而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。

对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎