人民幣或已開始貶值。教科書指出，貶值可以刺激出口。是否如此？看看數據吧。
貶值刺激出口作用有限
人民幣自2005年7月21日開始升值，理論上，美元兌人民幣下跌，出口應受壓；故由當時至今的美元兌人民幣應與大陸對外淨出口呈正比（因為兩者皆跌）。但事實上並不如此，人民幣愈升，淨出口愈勁【圖一，留意縱軸逆向】。且慢，人民幣不是兌什麼都升的，話應分區來說。好，就分開來說。將剛述的淨出口換成僅對美國的淨出口，應該無問題吧？但觀圖所見，人民幣愈升，對美淨出口也愈勁【圖二】。這又怎解釋？
將同樣的練習對另外兩大貿易夥伴──歐洲及日本再做一次，會有不同發現。截至今年3月，歐羅兌美元由算二升上算六，但因美元兌人民幣變動相對較小，故歐羅兌人民幣也是升值，即人民幣兌歐羅貶值；同時大陸對歐洲淨出口有所增長，符合書本理論【圖三】。日本也符合書本理論：日圓兌人民幣貶值，對日貿易逆差擴大【圖四】。
不過，再看若干貿易夥伴，又會有不同結論。雖則港、台、韓也是主要貿易夥伴，但滙率卻不自由浮動。澳洲是十大貿易夥伴中奉行浮動滙率的一員。觀圖所見，澳元兌人民幣升值的同時，對澳洲貿易逆差卻見擴大【圖五】。同樣情況亦見諸另一滙率浮動國英國，只是篇幅所限未能圖示……，再次且慢，書本上指的是實質滙率不是名義滙率嘛?!
好，就以實質滙率再搞一次。IMF編制了全球多國的實質有效滙率（real effective exchange rate）；既然換上實質滙率，我們就不必局限於2005年7月滙改以後名義滙率浮動的日子了。月度淨出口數據始於1996年，就以該刻開始，結果顯示，人民幣升值與淨出口也呈正比【圖六】；若只局限於滙改至今，則結果與圖一甚似，兩者更正比。即使換上摩根大通編制的實質有效滙率亦不見有多大分別。如此一來，貶值有何意義？
有見及此，在下計算主要貨幣兌美元貶值後，對淨出口的幫助有多大及隔多久。結果發現，自有淨出口數據紀錄算起至今，英國及澳洲的滙率兌美元貶值／升值並不領先於淨出口的改善／惡化，滙率對淨出口的影響成疑。歐洲／德國及日本的滙率雖然領先淨出口，但時差卻逾一年，且兩者的相關度不高；至於加拿大，縱然兩者相關度高，但時差卻近三年【圖七】。從各國情況可見，貶值於刺激出口的作用有限、需時頗長。
貶值為救企業救就業
愚見以為，人民幣貶值最主要不是刺激出口，而是救企業救就業。升值對外資設廠的最大打擊是成本不斷上升，過去三年累升兩成，本來1億元的成本便多了2000 萬元，工廠撤走的撤走、倒閉的倒閉，接下來便是失業飆升，人民幣貶值的真正用意已不說自明。上周已指出，大陸仍起碼有三兩年艱苦日子，未來一、兩年累貶一、兩成，很過分嗎？
羅家聰
交通銀行資金部
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