狂印銀紙豈只花旗 全球寬鬆債市仍起

前 天說過，在下「凝着」會減半厘（沒看電視的讀者可能不知），結果一鋪減完。不過在下年初已指會減至零；而早於三年之前亦曾回顧過貝南奇的貨幣政策觀，當時 寫道：「當經濟氣候需要零利率來配合時，央行不妨把官方利率降至零水平。」現在，貝南奇做到了。由此可見，在下真的不懂做短期預測，但中長展望卻是有根有 據、有板有眼。

會後聲明指局方會無所不用其極（employ all available tools）地恢復持續增長及穩定物價。何謂無所不用其極？三年前已寫過了：「貝南奇強調，除減息外，央行還有三套備用彈藥……。」所謂三套彈藥，即改變 市場預期、改變央行資產組合及定量寬鬆。這即是什麼？請登敝行網頁重溫陳年拙作。這裏只想談談市場最為關注的定量寬鬆。

歐洲寬鬆程度不遜美國
坊 間對零息政策、定量寬鬆不可思議：這豈非等同狂印銀紙、超級通脹，接着便是美元崩潰？首先，上述的三段論邏輯當中，第一、二段未必成立。佛利民的幣量理論 指幣量乘以其流速等於物價乘以其交易量（MV=PT）。讀物理的，一眼便看出這根本就是動量守恆（conservation of momentum, 質量乘以其速度守恆）的變異體。幣量理論等式的左方是貨幣「動量」，右方是物品「動量」；若貨幣是用作交易的話，此式自然成立。這條方程主修經濟者一定讀 過，但書本不會這樣教你，能否讀通則同讀一書各自修行。

「狂印銀紙就等於超級通脹」一說，是假設了貨幣流速及貨物流轉不變，或兩者以同向等 速變化。實證而言，兩者皆無數據──即使並非無可能但亦很難量度及統計貨幣流速或貨物流轉，故入門（本科）教科書多會假設它們不變，或起碼假設貨幣流速不 變而另以實質生產（real output）來替代貨物流轉。然而，貨幣流速其實並非「無得計」。

既然可以實質生產（Y）取代貨物流轉 （T），那麼算式右方的物價乘以實質生產（PY）其實還不過是名義生產，即名義GDP。計算名義GDP除以幣量（PY / M），理論上便是貨幣流速。固然，美鈔不只印給美國人，還流通全球，故實際的貨幣流速應較上述計算為大（實際於美國流通的M應較數字為小）。不過，美元向 來是國際貨幣，故這美元外流問題素來有之，在未有經年統計下，沒有理由假設其程度是愈來愈大或是愈來愈小。

預期國債孳息下跌
幣量有若干定義，將M2及M3推算的流速按年變幅與實質GDP按年增長比較，可見之間的關係是多麼密切【圖一】（M3已自2006年初起停止發布）。再細心觀察，更會發現每逢衰退或股災年份──1972、82、87、91及2001，貨幣流速均大幅收縮。

衰 退之下通貨不通，貨幣流速的跌幅往往大於實質經濟的收縮，故即使狂印銀紙亦沒有惡性通脹。既然沒有惡性通脹，貨幣急貶值進而崩潰的說法自然難以成立。再 講，狂印銀紙並非美國專利。近日歐羅兌美元狂升1800點，有指是美元狂印銀紙的結果。此話若出自媒體也都算了，但若是出自財演口中，則勁丟臉。自 2005年起，歐洲M2增幅遠較美國的快；固然，美國收起M3數據確有古怪，但以截至2006年的情況來看，歐、美的M3增幅叮噹馬頭──這些數據極易取 得【圖二】。究竟是誰在狂印銀紙？

即使審視歐、美央行自次按爆煲至今的公開市場操作（央行吸債同時注資），亦見歐洲央行的累計注資額是遠大 於聯儲局的【圖三】。固然，聯儲局還有很多新奇古怪的泵錢工具包括TAF、TSLF、PDCF、CPFF及MMIFF等，但這些皆屬較長期的貸款，不屬減 息等的短期隔夜工具。總之，儘管歐洲減息步伐慢，但寬鬆程度絕不下於美國。

全球齊齊衰下，歐洲必步美國後塵邁向通縮──不是會否的問題而只 是時間問題。奉行通脹目標的歐洲央行遲早被迫使出超寬鬆政策，屆時便一於全球狂印銀紙買長債。從日本上次實行定量寬鬆後三十年長債孳息最終低見1厘可見 【圖四】，目前2.7厘的三十年國庫長債孳息明顯偏高，而0.7厘的二年國庫券孳息亦有下跌空間。可以預期，國債孳息下跌、曲線平坦的情況將見諸全球，債 市泡沫即使已經形成，但只要經濟未復甦、股市未轉牛、通脹未重臨及商品未轉牛，資金依然苦無出路，結果仍要留於債市。

羅家聰