銀行數據. 2

到底中國銀行息差還有多大下跌空間？

從圖中比較 中，歐，美....其實相差不遠

銀行數據

補充交行的5級分類表



貸款控制得最好的是交行，工行差小小....



副文：

据银监会最新统计显示，截至今年2月末，我国银行业金融机构不良贷款余额和比例继续保持双降。不良贷款余额15334亿元，比年初减少175亿元；不良贷款率为4.5%，比年初下降0.42个百分点。其中：商业银行不良贷款余额5535亿元，比年初下降68亿元，不良贷款率为2.2%，比年初下降0.24个百分点。

閒聊中移動數據

繼續本著事實勝於雄辯的原則，一切用數據説話：

移動電話新增用戶，2009 年 （ Unit ：萬戶）
Feb ： 1007， 其中中移動： 675.1 佔比 ：67%
Jan ： 849， 中移動： 667 ， 佔比：78.6 %


2008年 總 新增用戶： 9392.4 ， 中移動 ： 8791.1 .... 佔比 ：93.6%

移動電話總用戶（end in Dec， 2008） ： 64123， 中移動：45725，.....佔比：71.3%

2008年是中移動的高峰，但是在09年頭兩個月， market share 有下跌趨勢.......要小心.....

行業數據：
2008 年
移动电话通话时长合计(含本地) 万分钟 293977796.3 同比增 ：27.5% 　
移动电话国内长途通话时长 万分钟 19186045.4 22.9% 　
移动电话国际电话通话时长 万分钟 77368.5 32.8% 　
移动电话港澳台电话通话时长 万分钟 96078.1 43.4%

2009年頭兩個月
Local：
Jan 同比增：18.2%
Feb ：21.5%

Long D：
Jan -5.9%
Feb -3%

中國人最常用的SMS 又如何？
2008： 增18.2%

2009
Jan 27.6 %
Feb 0.2 %

秦晓：商业银行的估值模型与商业银行的战略管理

本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立一个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。

　　一、企业的价值和价值评估

　　1.企业的价值

　　估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去负债。会计准 则虽然在一些科目中引入了公允价值(fair value)，但总体上讲仍是以历史成本为标准的，因而并不能体现企业的未来；以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成，而不能充分揭 示资产的质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市公司的兼并收购交易)的价格，它反映了企业未来的盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易 的商品，非专业的投资者很难判定其价值，这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。

　　2.估值的方法

　　估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险做出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的。

　　估值通常使用的方法是现金流折现法(Discounted Cash Flow, DCF)，即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本为折现率，得出其目前的价值。另一种常用的方法是可比公司法，即参考同行业的可比公司在资本市场上交 易的价格参数，计算出企业的市场价值。

　　就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的，这些因素被视为企业估值的前提假设条件，本文不做专门讨论。

　　就企业本身而言，影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在不同阶段有的是正相关，有的是负相关；企业又处于一个竞争性的市场，这些 因素及其相关性还应与行业平均值作比较；此外，处于不同地区和不同发展阶段的企业，这些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的运用是一项非常复杂的工 作。

　　二、银行的估值模型

　　商业银行(下称银行)是一个经营货币的服务型企业，其盈利模式、资产负债结构与生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。

　　1.银行的盈利模式和资产负债结构特征

　　从图1(见下图))可以看出，银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入，主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过 资产负债的管理获取利差收益。银行的另外一个收入来源是非利息收入，因为银行除了提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。

　　从图1还可以看出银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占左端(资金使用)的很小的份额；二是权益资本只占右端(资金 来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征：第一，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大；第二，银行的贷款减值(特别是在经济 衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。

　　2.银行的估值方法

　　1)估值方法之一：内在价值分析(股息折现法)

　　一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入 这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金流，所以银行采取股息折现法(Discounted Dividend Model, DDM)替代现金流折现法。

　　股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段，在此期间要根据监管要 求和市场水平保持一定的资本充足率，其余的净利润被视为可分配的股息现金流，在设定时期的终端得到终值(净资产)，然后将每年的股息现金流和最后一年终值 折现后得到内在价值。

　　这种方法不足之处是：

　　a.不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场的平均水平和管理层偏好的影响，资本充足率有一定差异。尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产，但与每年流出的股息相比，其贴现的时间太长，这部分价值不能真实体现；

　　b.银行的增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多。

　　2)估值方法之二：相对价值分析(可比公司法)

　　与内在价值分析相对应的是相对价值分析，即可比公司法。可比公司法是参照同类银行市场交易(包括一级市场和二级市场)的价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率更加重要，这是因为：

　　a.银行在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好，稳健的银行可能会 在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备上更保守一些；而另一些银行则可能相反。由于银行间减值拨备的提取有一定程度的差异，因而净利润指标不能较好地反映当 年的业绩。

　　b.银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这一运营模式的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束。

　　c.净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响。

　　d.市净率的使用可以补偿内在价值分析低估留存利润补充资本的不足。

　　内在价值分析和相对价值分析这两种方法各有优劣，在一般情况下，对银行的估值以内在价值分析为主，参考相对价值分析。

　　三、利用估值模型提升银行的战略管理

　　1.分析框架的建立

　　运用估值模型可以解析、比较银行的经营和财务指标数据，揭示银行在运营和结构层面所形成的竞争优势和存在的问题。管理层可以从中进一步了解到所 取得的竞争优势是否具有可持续性？存在的问题是企业发展阶段所不可避免的，还是战略选择或战略执行中的问题？改善这些问题的出路何在？代价有多大？在此基 础上调整战略，加大战略的执行力，提升竞争力。

　　把估值模型这个方法和工具移植到银行战略管理中，作为提升银行竞争力的一个分析框架，是一项颇有价值的探索。这一移植需要建立一个分析框架，这个框架的要点是：

　　a.将可持续增长的税后净利润作为目标函数；

　　b.确定影响这一目标函数的主要变量(经营和财务指标)；

　　c.揭示这些变量之间的互动关系，并在此基础上寻求变量的改进方案及最佳组合以满足目标函数的极大化。

　　银行价值实现的流程可以简单表述为：

　　从图 2可以看出影响银行盈利的要素是规模、成长性、业务结构、效率和资产质量，这五个要素即构成了分析框架的五个变量，对应于每个变量有一组与之相关的财务和经营指标。

　　我们也可以用数学模型来表示他们之间的关系：其中Y为利润，为上述的五个变量。

　　2.要素分析

　　下面，我们结合银行的战略管理对每个要素及与其他要素的关系做逐一分析。

　　1)规模

　　衡量银行规模的主要指标是总资产，与其相关的指标是网点和客户的数额。

　　银行是一个具有较强规模效益的产业，其规模效益主要不是表现在制造业存在的固定成本与变动成本的关系，而是表现为其资产规模和网点的覆盖率，因为它反映出一家银行能否更全面、更方便、更有效地为更多的客户提供服务。

　　拥有庞大客户群的大型银行不仅在存、贷业务上有优势，而且能得到更大的非利息收入的来源，这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品的经营和交叉销售等，从而获取范围经济的效益。

　　由此，银行的规模效益可以表现为：

　　巨额的生息资产+庞大的网点+广泛的客户群=高额的利息收入及非利息收入

　　当然，这并不意味着银行业是一个少数大型银行垄断竞争的格局。由于成本的约束，偏远的社区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务的主要区域和 对象。中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次的产业结构，这包括：社区银行(Community Banks)，地区银行(Regional Banks)，全国性银行(National Banks)，全球性银行(Global Banks)。 所以，银行的发展战略首先要确定的是市场的定位。

　　银行的规模决定了其收入的大小，但这并不表明规模愈大愈好。庞大的规模也意味着庞大的成本和开支，网络的纵向延伸和横向扩展增加了总部集中管 理、控制风险的难度。规模大也不表明盈利能力就一定高，在银行的价值实现的链条中，利息收入仅是开端，利润的形成还受到结构、效率和质量的影响，大型银行 应特别关注这些相关的指标。

　　2)成长性

　　银行的成长性指标主要是总资产和净利润的增长率。

　　估值模型假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段快速增长期，然后经过过渡期进入稳定的永续发展阶段。增长的途径可以是自然增长 (organic growth)，也可以通过并购(inorganic growth)来实现。处于增长期的银行估值，无论是市盈率还是市净率，都可以获得一定的溢价。

　　在新兴市场中，随着经济的增长和民众收入的提高，银行业也得以发展。所以，成长性成为对新兴市场银行估值的一个重要因素。

　　由于外部和内部的约束条件，银行的成长也伴随着代价和风险，如果不能有效地减少代价，控制风险，增长的进程就会终止。所以，问题的核心是如何使增长成为均衡的、高效率的、可持续的进程。

　　成长的外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长的外部约束还表现为监管当局对资本充足率的要求，巴塞尔协议对银行的 资本充足率(包括核心资本)，有严格的标准，以确保其杠杆水平保持在一个合理、稳健的范围内。银行应根据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏，避免大 起大落。

　　成长的内部约束表现为增长的效率，即支持增长的因素不只是资源的投入，更主要的是效率的提高。要实现这一点，从银行价值实现的链条看，第一环节 中营业收入的增长要超过营业成本和资本支出的增长；第二环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长，这样就可以实现利润的增长高于总资产的增长，进而达 到分配股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率的要求，而不需要外部融资补充资本。效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外，还会受到业务结 构和资产质量的影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。

　　3)业务结构

　　结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系。在某种意义上结构是深层次的，它决定了状态。对银行来说，结构表现在诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等。依照估值模型的逻辑，我们选择业务结构(或称收入结构)为研究对象，在分析中再引入其他相关的结构指标。

　　业务结构主要表现为两个比例关系：净利息收入与非利息收入，公司贷款与零售贷款。这两个比例的关系突出反映了中国银行业所处的发展阶段和存在的 问题，它表现为对前者的过分依赖及形成的粗放、外延的发展模式。造成这个问题的一个原因是：中国银行业的利率是管制的，加之居民的储蓄偏好，使息差大大高 于国际银行业的水平①。利息收入主要源于生息资产，生息资产的增加一是要大量消耗资本，二是增加了风险控制的难度。非利息收入主要包括收费收入、投资中间 业务收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制。在发达的市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入的40%以上，而在中国这个比例只 有约15%。这种现象反映出成熟市场的零售业务与新兴市场相比较具有更大的空间。除市场发育度以外，监管政策也是一个原因。在中国依然实施分业经营，银行 不能经营其它非银行金融业务，如证券、保险等。而从事综合经营的国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例。

　　零售贷款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款。扩大零售贷款的份额是基于以下两点考虑：首先，消费是推动经济增长的主要动力，随着经济 的发展和增长模式的改变，以消费为主的零售业务具有更大的发展空间，银行应根据这一格局和未来走势合理配置资源；其次，零售贷款的利率较高，可以获取更高 的收益。

　　除了上述这两对比例关系，银行的业务结构中还有两对次一级的比例关系，这就是：公司贷款中大型企业和中、小型企业的占比，零售客户中高端客户和低端客户的占比。

　　优质大型企业是银行争夺的对象，这就形成了一个买方市场。银行方，特别是中、小银行的议价能力处于劣势，难以获得对方的贷款或利率被压低。而大 量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场。如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大的市场和更高的收益。

　　银行的客户结构被描述为“二八定律”，即占20%的高端客户对银行的盈利贡献可以达到80%，反之亦然。高端客户的存款多为利息较低的活期，因 为他们不满足银行的利息收益，而是通过银行的资产管理或其他金融产品的交叉销售获得更高的回报，这就给银行带来了更高的利差，更多的非利息收入。

　　以上结构的调整对中国的银行业来说可以视为战略转型。当然，伴随这一“战略转型”，银行人才结构、网络结构也要相应调整。

　　4)效率

　　效率是指银行在业务活动中要素投入与服务产出之间的对比关系，即通过资源的合理配置和充分运用使给定的投入可以获取更高的产出，或以更少的投入得到同样的产出。

　　从银行的盈利模式可以看出，投入主要是资金和营业支出。资金投入包括：资本和负债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、管理和固定资产折旧摊销等。产出可用营业净收入(减值拨备前税前利润)或净利润这两个指标。

　　在资金投入环节，提高效率的重点是降低资金成本，即在负债结构中加大零售存款和活期存款的比重，将存贷比提高到合理水平②，提高贷款的议价能 力，增加非利息收入。这些都涉及银行的结构问题，在前节已作了讨论。我们可以称之为结构性的效率问题，其改善的途径只能是结构的调整。

　　第二个环节是营业支出和费用与营业收入的投入产出关系。反映这个关系最主要的指标就是成本收入比。我们可以称之经营性的效率问题，其改善的途径 是通过管理合理配置资源、加强成本控制。营业收入减去营业支出和费用即为营业净收入，而成本收入比所表示的则是每获取一个单位的营业净收入所消耗的成本和 费用(其中有含营业税和不含营业税两种指标)。

　　成本和费用的主要构成是人工和固定资产折旧、摊销。银行是一个劳动密集型产业，人力资源的开发和配置是支持银行业务的主要因素。人工成本的控制 无疑是一个具有很大潜力的领域，但人工的数量和单位成本的降低必须顾及业务的正常需要和一定程度的激励。对于处于成长阶段的银行，人工成本还会逐步上升。 所以，人工成本的控制不能简单地压缩和降低，要把握的是：

　　a.把人工成本占营业收入的比例、人工成本占总成本的比例控制在一个合理的或行业平均水平。在中国银行业，前者通常约占20%，后者通常约占50%；

　　b.保持营业收入的上升超过人工成本的上升。

　　银行更是一个资本密集型的产业，这不仅表现为大规模的负债和信贷，而且还表现为网点的建立、信息系统的建立，后者在财务上即为资本开支及其产生 的折旧、摊销。资本开支要科学论证，精打细算，但它同人工成本一样，也不意味着压得越低越好，因为这样会影响银行的经营活动和成长。利润或净资产的增长超 过总资产或贷款规模的增长是银行可持续发展的一个基本标志。资本开支控制的原则是既要满足银行的经营和发展，又不能因之使利润的增长落后于总资产的增长。 衡量银行效率还有一些其他的劳动生产率指标，如：人均利润(收入)、点均利润(收入)等。

　　5)质量

　　银行是一个高风险的产业，风险主要表现为信用风险、市场风险和操作风险。风险控制是银行经营过程中需要特别关注的一个问题。从银行的价值实现链 条看，收入减支出、费用后不等于税前利润，这中间还要对不良资产做减值拨备，减值拨备的大小对税前利润具有重大影响。要增加利润、提高银行的价值就要控制 风险，减少相应的拨备。不良率、拨备覆盖率、信用成本(credit cost)是衡量资产质量和风险控制的主要指标。对资产质量的评判分类是依据国际五级分类制度，包括：正常、关注、次级、可疑和损失 (在此框架下银行可以进一步细化分级标准)，其中后三类为不良贷款，其所占贷款总额的比例为不良贷款比率，减值拨备总额与不良贷款总额的比为拨备覆盖率， 信用成本是当年减值拨备额与平均贷款总额的比。

　　国际贷款五级分类制度只是一个指引性的，对每笔贷款的评级及拨备的比例管理层有主观判断的空间。但这并不意味着管理层的主观判断不受到约束，监管部门和市场对一间银行资产质量及其拨备状况所关注的主要是：

　　a.风险偏好与风险控制能力的匹配。管理层对风险的判定和其承担风险能力应是匹配的，即具有较强控制风险能力的银行也愿意承担相应的风险，反之亦然。

　　b.一致性。确定拨备比例的方法有个案和组合两种：个案法主要用于后三类不良贷款，对每笔贷款逐项作减值测试，根据未来可能损失的现金流计提；组合法主要运用于前两类贷款，根据相同特征贷款组合的历史损失统计计提。方法一经确定，管理层不应随意更改和调整。

　　c.偏离度。监管部门通过抽查，监管银行贷款分类的准确性。

　　d.迁徙率。贷款的分类是动态的，监管机构和管理层所关注的是贷款类别的负向迁徙，即贷款质量的下滑，特别是关注类到次级类的迁徙，因为这意味着不良贷款的生成。

　　由于管理层对贷款可能产生的损失有一定的主观判断，这就造成业内对各类贷款减值拨备和拨备覆盖率的差异。总的来讲，充足的拨备和拨备覆盖率体现 了银行应有的审慎态度，但也不能说拨备覆盖率愈高愈好，因为它在一定程度上反映出银行控制风险和承担风险的能力不够强，这会造成信用成本的提高，进而侵蚀 利润。

　　6)有效税率

　　税收在估值模型中被视为一个外部给定的条件。银行所能做的是利用税法中一些优惠和差异，通过合理配置收益和支出得到更低的有效税率。需要特别说 明的是中国对银行业的税法与国际上通行的做法有几点差异：一是中国征收中间环节的营业税，税率为贷款利息收入和收费业务收入的百分之五③，这在国际上是少 有的，它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备(后三类不良贷款的拨备)不能抵税，形成损失后经财政部门批准核销后，再申请税务返还，但贷款总额的百分之 一可以抵税。这种规定与银行应有的审慎作风、严格控制资产质量的政策不符。损失贷款核销审批程序复杂，银行账上一边是损失贷款，一边是同样数额的拨备，扭 曲了银行不良率、拨备覆盖率和利润的真实性。

　　7)盈利能力

　　以上通过规模、成长性、结构、效率和质量这五个要素及其互动关系分析了银行的盈利能力。最终反映盈利能力的指标是净利润、平均股本回报率和平均资产回报率。

　　净利润无疑是重要的指标，但其反映的是盈利的数量而不是盈利的能力，只有在相同规模的银行间这个指标才具有可比性。反映盈利能力的主要指标是回 报率，即净利润和资产的比。其中主要采用的是平均资产回报率而不是平均净资产回报率，因为后者受到资本充足率的影响，偏低的资本充足率会提高净资产回报 率，而前者排除了这一因素，将资金的成本，包括资本的成本全部考虑进去，相当于生产企业所用的投入资金回报率(ROIC)。回报率的指标主要不是看当年 的，而是看以往和未来预测的复合增长率，因为它反映了各项要素的不断变化和对银行价值的影响。

　　3.战略管理

　　综上，我们对运用估值模型提升银行战略管理做一个简单的概括：

　　a.银行战略管理的目标是保持良好的、可持续的盈利能力，以在市场中获取同业估值的溢价；

　　b.实现这一目标的要素是规模、成长性、结构、效率和质量；

　　c.这五个要素既相互依存又相互制约，每项要素的改善都可能在短期对其他一些要素造成负面影响，因而战略实施的关键是使应得的极大化，使由之付出的代价在可承受的范围内；

　　d.对于处于不同市场、不同发展阶段的银行，这五个要素的重要性和优先次序不同，应通过论证，找到瓶颈，合理配置资源，并根据其变动情况做动态调整；

　　e.总体来讲应采取规模、效益、质量均衡发展的战略，战略调整有重点，有优先，但必须兼顾其他相关要素。

　　(作者为招商局董事局主席，招商银行董事长)

　　注释

　　① 2008年上半年中国银行业净息差为3.19%，而国际性银行(以汇丰、渣打、美洲银行、摩根大通和花旗银行为例)的平均水平为2.58%，澳洲银行为2.03%，新加坡银行为2.14%；香港本地银行只有约1.74%。

　　② 在中国银行业贷款规模是受到监管当局控制的，2008年上半年不含贴现的存贷比平均水平为67%，低于国际水平。

　　③ 目前银行的营业税征收，对一般贷款业务一律以利息收入全额征收；对收费收入以全额征收；对转贷外汇业务按贷款的利息收入的差额征收；对证券投资收入按差额 征收。由于营业税征收的计税范围与会计准则中营业收入的界定有区别，通常银行的营业税相对营业收入的之比高于5%。

美國樓市快訊

最近，“美國樓房動工勁升22%”..讓股市為之振奮！因爲新屋動工被譽爲房地產先行指標，同時，今次的經濟危機起源於地產爆破...令人不禁猜測：樓市見底？

且慢！...從圖二可以發覺，每年的一月之後，新屋動工數都會增加.....到底是真見底？還是季節性因數？

不過美國現時的動工數和銷售量都處於歷史低位（圖一）.......

房地產數據 摘錄 ：

一、房地产开发完成情况

1-2 月，全国房地产开发企业房屋施工面积14.21 亿平方米，同比增长14.2%；房屋新开工面积1.08 亿平方米，同比下降14.8%；房屋竣工面积5651 万平方米，同比增长29%。其中，住宅竣工面积4526 万平方米，增长28.5%。1-2 月，全国房地产开发企业完成土地购置面积2288 万平方米，同比下降30%，降幅比去年全年扩大21.4 个百分点；完成土地开发面积2647 万平方米，同比下降15.5%。

最領先的指標：土地購置面積跌幅最大，反而竣工面積增加.....

二、商品房销售情况

1-2 月，全国商品房销售面积5131万平方米，同比微降0.3%，降幅比去年全年缩小19.4 个百分点。其中，商品住宅销售面积增长1.1%；办公楼销售面积下降29.6%；商业营业用房销售面积增长3.5%。1-2 月，商品房销售额2397亿元，同比增长11.2%。其中，商品住宅销售额增长13.1%，办公楼和商业营业用房销售额分别增长0.9%和13.3%。

有D 0吾 明，銷售額增幅高於銷售面積，即係話，每平方米均價係升的？ 同時，銷售面積跌幅大幅修窄.....同我一直認爲，09年銷售量大幅提升同減價有關，原來.......

三、房地产开发企业资金来源情况

1-2 月，房地产开发企业本年资金来源6046 亿元，同比增长6.9%。其中，国内贷款1674 亿元，增长9%；利用外资69 亿元，增长50.8%；企业自筹资金2215 亿元，增长13.9%；其他资金2088 亿元，下降1.8%。在其他资金中，定金及预收款1190 亿元，下降4.3%；个人按揭贷款532 亿元，下降0.6%。

又一個領先指標 下降

2 月份，全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为94.86，比去年12 月份回落1.6 点，比去年同期回落10.69 点。

摘錄幾個銀行業的數據：

1。中国工商银行行长杨凯生说，截至2008年末，工行对中小企业融资余额为18575亿元，在全行的公司客户贷款中所占比重达到55.67%。今年对中小企业贷款的投放力度又有所加大。今年的前50天内，工行中小企业客户数量又新增1131户，融资额增加880亿元，中小企业贷款增量占企业客户融资增量的66.01%。

好事成双。中国银行2月10日宣布，今年前两个月，中行新增中小企业授信1004.45亿元，比去年底增长17.56%。其中，新增小企业授信257.1亿元，比去年底增长33.37%。

2。银行给予中小企业贷款利率在基准利率基础上上浮比重已降至10%左右，较为优质的中小企业甚至能享受基准利率。

P。S。從上兩個數据可依看到，中小企信貸問題正在改善，雖然亦有報道指，實際感受與報道不符，中小企依然困難， but....“好轉中” 係一個事實....


3 。在二月的新增貸款中，建行的票據融資佔比最少，只有5%， 工行為44%，中行42% .....but 從整個行業看，2月份新增貸款1.06万億， 其中票據融資超過6000億...撇除票據融資的額度（利率大概1.2%-1.5%，但依然高於一年期國債）， 今年1，2月，新增貸款大概1.4万億， 上年同期大約11万億...

P。S。看來即使係國有4大，也並不是所有銀行都在做無利可圖的生意（票據融資）......

4。1月的中長期消費貸款增速（860億）已回到2007年水平，配合近期房地產成交量大增的消息， 房地產接近見底 ？ ？

[轉貼] 波浪理论在实体经济中之应用

个人而言，我是比较倾向于把波浪理论应用到实体经济分析，我发现波浪理 论在这个角度上应用，成果是令人惊异的。由于波浪理论能让你从更高的层次上观察实体经济，从而能令观察者比市场具有对经济更深更超前的洞察力，以获取超额利润。遗憾的是，国内外对这方面的探讨似乎仍是一片空白。要进行这方面的探讨，研究者必须具备一定的经济学专业知识与长周期的历史知识，相对一般投资者， 门槛确实较高。

系统的资本主义商业经济自诞生以来，不过二百多年历史，其中有详细、连续记录的不过一百多年，主要是以英国、美国的近现代经济史为主。下面，我以西方的经济历史事件为例，简单地给大家介绍一下在波浪理论的角度下，实体经济的运行模式。

第一浪，商业经济复苏期，从上次的危机中恢复。第二浪，商业经济平稳期，经济达到暂时的均衡。这两部分容我暂时省略。

第三浪，商业经济扩长期。真正的故事从第三浪开始，体现为人类社会的真正进步。它的标志是，出现推动社会进步的新产业，极大地改变了人类的生活，一般是由 于科技进步，导致生产力效率提升，人们享受到更多的便利，物质财富有了很大的飞跃。这段时期资本支出大幅度扩张，并伴随低通胀高增长的良好态势。历史上， 分别是十九世纪中期的维多利亚黄金时代，以及末期的西方资本主义铁路普及大发展，二十世纪二十年代的汽车产业时代，二十世纪五十年代的资本主义黄金时代， 二十世纪末期的IT产业时代。

第四浪，商业经济回落期。它的标志是，新产业高速发展的速度终于减缓，过度的资本支出导致生产过剩，信贷扩张逆转，进入紧缩期。但是，经济调整不代表社会 退步，就如同汽车时代不会倒回马车时代，电气时代不会倒回蒸气时代一样，第四浪的回落，绝不会令社会返回第一浪的领地，因社会已经发生质变，再也无法退回 从前了。历史上，分别是十九世纪六十年代的经济危机，1900年经济危机，1926年经济放缓，1966年经济放缓，2000年IT产业危机。

第五浪，商业经济泡沫期。它的标志是，第三浪经济规模扩大后，资本趋向活期化，热钱充斥市场，投机风气盛行，股市、商品、房地产等领域，皆有可能被作为投 机工具。人们不再安分守己，追求暴利效应，短期利率凌驾长期利率之上。在轻松地获得财富之后，由于对前景盲目乐观，肆意扩大消费，整个经济体处于泡沫状 态。历史上，分别是十九世纪七十年代早期，二十世纪初，及二十年代后期，七十年代初，二十一世纪初。

A浪，商业经济破灭期。它的标志是，经济泡沫破灭，社会资产帐面价值大幅度缩水，财富效应消失，过分扩张的金融信贷体系崩溃。历史上，分别是1873年经济危机，1907年经济危机，1929年资本主义大萧条，1973年美元危机，当然少不了最近的热门话题，2007年次贷风暴！


B浪，商业经济反弹期。它的标志是，政府出手挽救经济，这点在凯恩斯主义被人们接受后更为明显。由于经济经过长期发展，虽然元气大伤，但仍具有一定的储备对抗下行周期，而且经济急速下滑后也有反弹要求。这是一个典型的挣扎时期。历史上，分别是十九世纪八十年代初，1908年经济大反弹，二十世纪三十年代罗斯福新政时期，1975年经济大反弹。


C浪， 商业经济萧条期。它的标志是，社会经济环境极端恶劣，由于政府前期政策不同，有恶性通胀或严重通缩两种表现形式，甚至伴随着战争。政府的挽救手段已经用 尽，对深陷绝境的经济束手无策，解决生产过剩问题，政府的有情援助最终还是让位于无情的市场洗牌。历史上，分别是十九世纪八十年代后期，二十世纪的第一次 世界大战，第二次世界大战，七十年代末期的恶性通胀。

第一浪，商业经济恢复期。它的标志是，经过经济危机的痛苦调整后，恶性通胀或通缩逐渐恢复正常，社会商业环境好转。历史上分别是十九世纪九十年代初经济复苏，二十世纪一战后经济复苏，二战后经济复苏，八十年代初经济复苏。

第二浪，商业经济平稳期。它的标志是，危机过后经济已经复原，商业生产也达到均衡，同时，在科技取得明显进步足以推动经济之前，也缺乏向上的动力。由于前 景不明朗，悲观言论依然不时充斥于社会舆论中，但经济却没有出现大幅度的下滑。这段等待的时期，可能会比较长，也可能很短。历史上，是十九世纪九十年代中 前期，二十世纪二十年代初期，四十年代后期，八十年代后期至九十年代初。

第三浪，周而复始……

至此，波浪理论八浪在实体经济的表现特征如上所述。有心的朋友，已经得到一幅历时接近二百年的包含五组涨跌循环的商业波浪图。通过观察我们可以发现，每组循环周期大概历时三十多年，其中原因我们无法解释。但通过中国历法的研究，我们大概能从中找到部分依据。

依据古代中国汉朝刘歆的三统历，我们已经发现，人类社会周期，存在4500多年的文化周期，三百多年的朝代周期。再参考宋朝易学大家邵康节所著《皇极经世》的方法，结合三统历法，以卦象划分，更发现存在72年的周期，刚好包括上述的两个36年的产业循环。假如八浪历时36年，则平均每浪历时4.5年，恰恰符合道氏提出的牛市熊市分别平均历时为4.5年的观点。当然，这个仅仅是平均时间，事实上，每一浪所经历的时间，都并不是规则等长的。我们区分每一浪的关键，重点在于结合当时的经济特征给予判断。

那么，我们是否可以根据实体经济的波浪循环，进行股市操作呢？我警告大家千万不能这样做。因为，我们上述描绘的商业经济循环曲线，并不等于股市曲线，它仅 仅可以近似地看做是一条类似价值线的东西，或许可以称为股市曲线背后的曲线。股市走势是诡异的，它无时不是偏离价值线，它总是自以为是地猜测价值的未来走 向，过后又不断认错修正，同时又从一个极端跑向另一个极端……当然，如果你把美国百年股市按照实体经济循环，勉强划分波浪，以观全貌，也未尝不可。只是股 市实际操作中，必须认清本质，灵活运用。

如果说，历史上的股市，尚且可以用波浪理论实体经济分析的角度来解释，那么可以预见，随着波浪理论研究的进一步深入，对价值的更准确把握，股市的波动将趋 于平稳，利用波浪理论获利的空间将不断缩减。不过，平稳的金融系统，正是经济稳定发展的必要条件，更高的社会效益，才是每个投资者应该追求的目标。

以上简单介绍了个人以波浪理论分析实体经济的看法，研究还是处于相当初级的阶段，时间所限也难以详细深入交代，仅作抛砖之用。毕竟作为版主，对于波浪理论 的看法，多年想说不敢说的话如梗在喉，考虑到波浪理论未来之发展，与昨天的《波浪理论何去何从？》一文，干脆一吐为快，以换取日后从容面对众波浪版友。两 篇文章皆心血来潮一气而就，言语、举例方面可能存在疏忽错漏之处，待发现后补正

關於招行的隨想

根據3季度報告，招行record 97億的goodwill（永隆53%股權收購），而在2009年一月的私有化，招行會對剩下私有化部分產生的goodwill 直接在equity 部分銷蝕....

由於外圍的不斷惡化，goodwill impairment，從而影響Income statement在所難免......

3Q顯示，招行的BVPS係5.68，如果去除goodwill，大約5蚊RMB。

收購的另一影響，就是 300 億次級債的發行...5.75%利息，一年expense多 17億....（永隆07年最高峰的盈利也就17億左右）....


好多人質疑永隆的收購，我個人認爲，買入價，的確貴！但是因爲是收購，不是入股/策略投資（和平安，民生銀行case不同），不能和他們相提並論。

講了一大輪，還是讓年報來解答一切不確定性.......


相關新聞：

进入全流通时代，大股东仍看好招行的投资价值。昨日，招商局集团和招商银行的董事长秦晓在接受记者采访时表示，招商局集团已经在2月底之前已经增持了招商银行股权，并将继续增持招商银行股权，但他并未透露招商局集团持有招商银行股权比例的具体数字。

对于此前招行收购的香港永隆银行，秦晓表示，招行需为其收购永隆银行所产生的商誉在2008年度财务报表中提拨备。

招行暂无意境外收购

秦晓昨日还透露，在去年收购香港永隆银行后，招行需为其收购永隆银行所产生的商誉在2008年度财务报表中提拨备，并暂无意再作境外的银行收购。不过，秦晓并没有透露具体减值金额，只表示将在公布业绩时一并披露。

根据有关资料，招行去年以近360亿港元价格收购永隆银行，比永隆银行去年6月末净资产高232亿港元。招行收购永隆分两次进行：9月底完成了对永隆53.12%的部分的收购;今年1月16日，招行发布公告称，对永隆银行剩余46.88%股权强制性收购完成，永隆银行成为公司全资附属子公司。

招商局已增持招行股票约至18% 将继续增持

2009-03-04 05:53 苏曼丽 新京报

昨天,全国政协委员、招商局集团董事长秦晓透露,截至2月底招商局增持招行股票18.4%,并且还将视情况继续增持。

前日,招行最后一批限售股全部解禁,从此步入全流通,而招商局正是解禁大户。“招商局没有抛的意图,我们是长期持有,并准备继续增持。”秦晓昨天明确表态。他透露,招商局集团在2月底之前已经买入招行股票,增持约至18.4%,招商局集团仍将继续增持招商银行(600036)股份。根据招行之前披露的信息显示,截至2008年12月31日,招商局集团通过旗下的招商局轮船股份有限公司、深圳市晏清投资发展有限公司和深圳市楚源投资发展有限公司三家公司共持有招商银行17.9%的股份。

※在这里，董事长透露了大股东买进流通股的事实。目前招商总股本为147亿股，招商局集团从二级市场买进的股份从17.90%增加至18.40%，那么就意味着增加0.50%，那么就意味着买进了约7350万股招商流通股。这个对于流通股东来说是利好。

此外,招行去年因为收购永隆银行而备受关注,秦晓表示,暂时没有收购海外金融机构的计划,毕竟消化能力有限,招行目前还不具备连续收购的能力。同时,招行的不良贷款并没有因为金融危机出现大的波动,2008年招行不良贷款率仍下降。

※从目前的种种迹象看来，最起码在08年末的时候，我们银行业的不良贷款并没有恶化的迹象，这是可以让我们宽慰的信息。

回補一篇關於1月PMI的文章

经济是升是降？经济数据不是化妆品

不同人士对于中国经济形势有截然不同的判断。中国经济到底是否触底回升，对于中国的经济政策与投资者的投资预期有明确的指导作用，含糊不得。

中国物流与采购联合会2月4日公布中国1月制造业采购经理指数(PMI)为45.3，继去年11月份的历史低点38.8、以及12月份的41.2，已经连续第二个月回升。有人认为，中国制造业在触底反弹。
目前得出这一结论言之过早，从经济、技术、现实等各方面都无法乐观如此乐观的结论。这次金融危机给予我们最大的教训，就是某些人士对于此次危机抱有盲目乐观态度，一开始低估危机的持续时间与蔓延程度，现在又豪言中国经济将一枝独秀地提前复苏。这将使我们低估产业转型的难度，并蔑视经济规律的严酷性。

虽然我国经济有反弹迹象，却不能得出我国经济已经摆脱下行周期的结论。

中国物流与采购联合会指出，我国制造业PMI指数虽然连续回升，但仍然位于较低水平，除供应商配送时间指数略高于50%以外，其余各项指数均低于50%，新出口订单指数更是只有33.7%，已连续六个月低于50%。而由里昂证券公布的中国PMI指数显示，1月份PMI为42.2，反映中国制造业活动连续第六个月萎缩。新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩，就业人数进一步减少。显然，里昂证券的数据与中国物流与采购联合会公布的数据有不少的差距，通常而言，前者乐观，后者悲观。

有一点可以肯定，不论哪一个指数，都在50以下的紧缩区。同时，经济景气有所回暖，这说明，政府的积极财政政策发挥了作用，尤其是在钢铁、汽车、有色金属等行业发挥了提升作用，河北等地钢铁厂正在恢复产能，但不容忽视的是，在制造业产能过剩与就业这两项核心数据上，并没有出现积极信号。


乐观与悲观的数据不可偏废，不能只盯住自己想要的统计数据寻找虚幻的心理安慰。

两个数据的采集样本、比重明显不同。与里昂证券的数据相比，中国物流与采购联合会的数据更偏重于大型企业——里昂证券中国采购经理指数PMI采样对象为 450多家企业，来自细分的40个行业，调查覆盖31个省，也涵盖了国有企业、集体企业、私人企业、合伙企业等企业类型。而中国物流与采购联合会和国家统计局联合发布的PMI，有727家被调查企业涵盖了20个行业。为确保企业的代表性，符合中国经济大型企业占较大比例的特点，在调查样本中，以大中型企业为主，股份有限公司、有限责任公司、外资公司、国有企业公司的比重分别占35.6%、27.6%、20.5%、12.6%。

因此，中国物流与采购联合会所提供的乐观数据反映了大型企业受惠于政府采购活动的程度，而里昂证券则反应了中国经济包括大中小各类企业的综合情况。前者的数据更乐观，说明积极的财政政策对大型企业的刺激作用更强，这些企业因为订单增加而消化了库存。

准确的经济数据不是中国经济的强项，对于经济数据产生的盲目乐观我们应该保持足够的警惕。温家宝总理本周访问英国期间就曾警告，全球经济形势下，没有任何一个国家能够独善其身，中国当然不能。一直负责研究中国物流与采购联合会和中国国家统计局联合发布的PMI数据的张立群先生，充当中国经济的报喜鸟角色，当然可喜，但从去年年中开始，一些报喜鸟应该为中国经济政策的滞后、年底急转弯救市负相当大的责任，只有看一看去年年中对于数据的解读，就不难得出这一结论。

对于政府的积极财政政策，我们应该给予实事求是的评价，数据显示，政策的政策确实起到了拉动作用，是适时之举。但这种拉动作用是苦乐不均的，对于国企与大型企业利好更多，而对于民企，则是聊胜于无，更可怕的是出现对于民企的挤出效应。郞咸平先生担心中国经济出现“内伤”，这种担心也是很多人的担心，即中国经济虽然通过财政出现回暖，但中国的经济结构并没有因此得到改进，这将给中国未来的经济发展制造隐形的却是非常严重的障碍。

中国传统哲学有道术之分，中国经济是升是降是个技术问题，可以通过实际调查和数据分析，得出接近事实真相的结论，这是“术”。尊重术，则近于道，即我们要抱着理解事实、尊重事实的态度，进行数据统计和分析，这样数据才是真实可靠的，才不会成为涂脂抹粉的化妆术。

PMI數據追蹤

2 月份中国制造业PMI 为49%，自11 月的最低点38.8%连续第三个月反弹，但仍然处于50%的收缩线以下。


分行业来看，推动2 月PMI 反弹的主力是机械设备，受益于政府投资计划的陆续启动，通用设备、交通运输设备制造、电气设备的新订单指数分别大幅反弹25、20.7以及8.2 个百分点。但钢铁新订单指数大幅下降12.8 个百分点，显示前期的钢铁行业复苏迹象并不稳固。

出口订单指数反弹至43.4%（1 月份33.7%），分行业来看，除电气机械、交通运输设备、石油加工及饮料制造业之外，所有行业均低于50%的收缩线。


库存指数反弹，原材料库存与产成品库存指数2 月分别上升1.7 个百分点和4.2 个百分点（图4），但产成品库存回升速度快于原材料，显示下游销售压力依然较大。值得注意的是，近期钢铁行业的社会库存再次上升并创新高，并导致钢价走低，这显示下游需求弱于预期，行业可能进入又一轮去库存化过程。去库存——再库存化——去库存化的循环显示经济并未见底。


从业人员指数从1 月份43%的历史低点反弹至46.1%，


企业复工迹象明显，用电需求将逐渐回暖。2 月份的生产量和采购量指数分别为51.2%、49.5%，已经越过或接近扩张线，表明节后企业开工率有了明显的提高，这将有力带动用电需求的逐渐回暖。据了解，1 月份南方地区发电量同比增速的大幅下滑与春节因素有很大关系，而2 月份广东、浙江等地发电量的均呈现出10%以上的环比增速。


订单状况继续好转，企业进入回补库存阶段。2 月份的新订单指数上升至50.4%，预示未来企业开工情况也将持续好转。出口订单指数（43.4%）依然处于收缩区间，伴随着订单的回暖，企业的产成品和原材料库存均有所上升，显示前期剧烈的“去库存”已经暂告段落，企业开始进入适当回补